对冲基金最新的秘密“金蛋”：押注自然灾害保险
导语：被视为针对超级罕见事件的灾难债券基金，如今吸引了更多的主流金融公司甚至零售投资者。
当数千名佛罗里达州和路易斯安那州的房主购买他们的飓风保险时，他们可能不知道如果他们的房产在接下来的三年内安然无恙，约翰·徐就会获得丰厚的利润。
他们不知道的是，这位居住在康涅狄格州南部、57岁的对冲基金经理人徐，是数百万从新西兰到智利的人们得以获得自然灾害财务保护的原因。他的基金，费马资本管理公司，拥有世界上最大的灾难债券集合——这是保险公司发行的用于覆盖他们没办法处理的风险的复杂金融工具。
费马在对冲基金世界中是一个特例。它位于富裕小镇韦斯特波特的低调办公室曾是一家邮局，对面是一家汽车修理店。接待区摆放着气象学期刊，白板上写满了方程式。投资决策由复杂的气象风险计算机模型指导，这些模型由不断嗡嗡作响的大型服务器驱动，服务器位于一扇玻璃窗后。
徐自从灾难债券问世之初就开始交易它们，而费马资本管理公司二十年来一直默默地在金融市场的一个小众角落运营。去年的情况不一样。由于担心风暴、野火和洪水等自然灾害的破坏力加大，保险公司发行了创纪录的160亿美元灾难债券。
据跟踪非典型保险策略的Artemis称，这使得市场的总规模达到了450亿美元。与此同时，由于通货膨胀使得重建成本增加，买家要求更高的利息。
2023年，投资灾难债券成为了最赚钱的对冲基金策略。费马资本管理公司实现了20%的回报率，超过了对冲基金整体平均达到的8%。尽管其他灾难债券基金表现也不错，但费马的100亿美元投资组合——占据了市场四分之一的份额——使其成为迄今为止最能利用丰收年的投资者。
灾难债券的投资者其实就是在赌自然。如果他们押注的灾难发生了，他们的钱就会被用来解决保险索赔。如果灾难没发生，他们就能获得可观的回报。
几十年来，这些工具被视为最后的手段，只为超级罕见的事件保留，比如像卡特里娜飓风那样的灾难性风暴。但在一个变暖的地球上，数十亿美元的灾难变得惊人地频繁。
徐表示：“保险市场处于紧张状态。它对风险感到恐慌，希望尽可能少承担风险。”
许多保险公司已开始提高保费，以保护客户免受破坏性天气的影响。在佛罗里达和加利福尼亚等地区，人们继续在易受攻击的海岸线和易发生野火的地区购买昂贵的房屋，一些保险提供商已经完全退出。
据经纪公司安昂集团（Aon Plc）统计，去年全球3800亿美元的气候损失中，不到三分之一得到了保险覆盖。
在较贫困的国家，数百万人如果发生气候灾难，将没有一点安全网。世界银行发行灾难债券以帮助发展中国家，希望在未来五年将其未偿还债务从目前的10亿美元增加到50亿美元。
“你会看见我们在飓风、大流行和地震之外发行灾难债券，”世界银行一个负责发行灾难债券和其他衍生品的团队负责人迈克尔·贝内特说。这可能包括干旱和洪水。“我们的雄心勃勃。”
十二月，徐和他的团队聚集讨论覆盖佛罗里达州和路易斯安那州住宅的灾难债券。在韦斯特波特，地球有史以来最热的一年即将结束时，气温异常温暖，达到了64度。
交易员们评估了接下来三年内该地区遭受命名风暴的可能性。发行文件表明这种可能性仅为1.6%，但费马的模型显示了更令人担忧的2.16%。最终他们只买入了1500万美元的证券——总发行量的五分之一。费马获得了13.5%的风险溢价，比保险公司希望支付的高出1%。
徐，拥有哈佛大学生物物理学博士学位，于2001年与他的兄弟纳尔逊一起创立了费马，纳尔逊是麻省理工学院的经济学毕业生。
在徐的车库上方的一个房间里，两人构建了一个基于科学的模型，以权衡自然灾害发生的概率与灾难债券的回报。他们将基金命名为费马，以纪念帮助奠定概率论基础的法国数学家皮埃尔·德·费马。
想象两个图表。一个图表绘制了事件发生的概率与潜在损失之间的关系，另一个图表显示了费马在不同风险水平下可能获得的利润。当两条曲线重叠时，它们看起来像飞机机翼的横截面：前端鼓胀，然后逐渐变细，尖端很薄，像是蝌蚪的形状。
这种形状被称为翼型，它使得从直升机叶片到游艇帆等现代发明更具有空气动力学特性。对于费马来说，翼型的升力代表了对灾难债券的预期回报，它面对的湍流是市场波动，其速度反映了市场条件。
该公司目前有一个由35名量化分析师、交易员和程序员组成的团队，他们使用徐氏兄弟最初的代码，并引入更新更好的气象模型，以实现最大升力和最小湍流。
徐表示：“随着新的灾难债券进入市场，以及新的不确定性如野火出现，我们不得已不断调整翼型的形状。到目前为止，我们经历了持续的升力，并且只有少数几次突然的高度下降。”
其中一次是在2005年，当时七场主要飓风——包括卡特里娜——袭击了美国。费马的投资组合下跌了3%，而对冲基金行业平均获得了9%的收益。2022年伊恩飓风袭击后也出现了类似的损失。灾难债券去年表现如此出色的部分原因是美国飓风季节温和，这在某种程度上预示着投资者的赔付较少。
费马运用另一个科学技巧来处理大量数据，使其能快速评估沿着拥挤海岸线的数百万住宅的飓风风险。传统的灾难风险模型使用暴力方法，等同于在地图上插入大量颜色编码的图钉，然后持续不断的增加图钉以反映人口移动。这种混乱使得投资者难以识别风险。
天体物理学家面临着类似的问题。为了追踪宇宙的演变哪怕是一毫秒，他们必定位数十亿颗单独的恒星，然后使用成对引力计算来计算所有在作用的力。这在大多数情况下要数年时间。
一种称为聚类的方法简化了这个任务。费马使用它将例如两百万相对类似的住宅的细节简化为单个巨型住宅。现在，测量飓风的影响变得容易多了。这是一种近似处理，但它使计算速度大大加快。
当灾难迫在眉睫时，费马也能迅速行动。假设有一场飓风正向佛罗里达逼近。紧张的投资者可能会以更低的价格卖出他们的灾难债券。如果费马的交易员认为风暴将减弱、改变方向或仅造成低于预期的保险损失，他们能够低价买入这些证券，从而获得整洁的利润。
能够做出这些快速决策是徐最大的客户，总部在苏黎世的Gam Investments，委托徐管理50亿美元的资金。“通过在一系列大型保险行业事件和自然灾害中积极交易数十亿美元的灾难债券，该团队已经证明了他们的专业能力，”负责Gam的固定收益投资专家的Ralph Gasser说。
保护人们免受自然灾害的成本已经在上升一段时间了。再保险公司，作为保险行业的后盾，没办法承受单一事件数百亿美元的损害。
理查德·桑多是最早将华尔街视为解决方案之一的人。1973年，这位前芝加哥交易所首席经济学家提议创建一种可交易的金融理财产品，以覆盖持续不断的增加的保险损失。1989年，雨果飓风袭击美国，给保险公司带来了超过40亿美元的账单，之后桑多开始设计最终演变为灾难债券的衍生品。
三年后，安德鲁飓风猛烈袭击了佛罗里达南部。这场风暴造成了大约150亿美元的保险损失。一位名叫凯伦·克拉克的波士顿研究员是唯一预见到这个天文数字的人。她的模型将预测的风暴数据与财产风险相结合，引入了一种新的看待气候风险的方式。
在那之前，保险公司通过回顾过去来评估风险。如果一个企业以前从未在某个地区遭受过高额赔付，那么这个地区被视为低风险。他们没考虑到迅速上涨的房地产价格和未来可能出现前所未有的风暴的可能性。
如今，克拉克经营着一家向许多灾难债券投资者销售风险和天气模型的公司。她的团队估计，由于全球变暖，保险公司承担的飓风损失比没有全球变暖时高出11%。
现年82岁的桑多表示，让私人投资者吸收气候风险比以往任何一个时间里都更重要。“那时，飓风穿过汉普顿的土豆田，”桑多说。“现在，它摧毁着价值1000万美元的房屋。”
高盛集团自2006年以来一直引领着灾难债券市场的建立，并已管理了至少140亿美元的与天气相关的交易。迈克尔·米莱特领导的团队负责构建这些交易。
他回忆起1997年市场推广首批大型产品之一、一只价值4.8亿美元的债券（用于覆盖美国飓风）时收到的怀疑反应。他说，资产管理者“没办法理解或定价该交易”。
与此同时，徐在雷曼兄弟控股公司做的正是这件事。他早期的金融工作之一涉及设计用来覆盖看似随机事件的奇特衍生品。其中一个保护了一个企业免受系统性计算机崩溃的影响。另一个则是为慈善高尔夫球赛上实现一杆进洞的奖金提供保障。
然而，在一个日益危险的世界中，这些证券只能做到这么多。大多数灾难债券是为罕见事件发行的，比如百年一遇的台风。它们在所谓的次级灾害——雷暴、野火和洪水方面的记录不佳，这些灾害的成本比以往更高。
像Twelve Capital、Tenax Capital和Elementum Advisors这样经验比较丰富的灾难债券投资的人对次级灾害持谨慎态度，因为这些灾害虽然不那么极端，但发生得更频繁。这使得预测它们何时发生以及会造成多少损害变得更困难。许多人特别不喜欢洪水风险，因为它极难量化。
克拉克表示，她现在花费大量时间分析次级灾害。“100亿美元和200亿美元的对流风暴和野火的潜力”正在增加，她说。“这是灾难债券市场可以增长的领域。”
徐对灾难债券的迷恋始于一个诱人的数学挑战——以及一个证明他父亲错误的机会。
在他10岁时，徐和他的父亲——一位经济学家——进行了一场关于“投资者选择”难题的激烈、通宵的讨论。这个难题对立了两种具有相同预期回报和波动性、但不同概率分布的投资。
第一种是熟悉的、平滑的钟形曲线。第二种看起来像蝙蝠侠标志的上半部分，凹凸不平、无序。钟形曲线捕捉日常发生的情况，而且人们对其了解甚深。蝙蝠侠曲线描绘罕见事件，让统计学家头疼，因为这些风险要难计算得多。
年长的徐表示这样的一个问题无解。这就像要求买家在两辆价格和性能完全相同的汽车中做出选择一样。从数学上讲，没有很好的方法说一项投资会比另一项更有利可图。
但徐直觉地感觉到凹凸不平的曲线是更好的选择。他说，钟形曲线虽然可预测但“没有生机”，而蝙蝠侠标志则提供了更多赢取的机会。多年后，他会发现这种动态正是灾难债券的核心——一个极端利润和损失的世界。
在遇到那个童年谜题三十多年后，徐编写了一个数学证明，表明“投资者选择”是能解决的。他的父亲审查了这篇论文两周后，做出了裁决。
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